纽约梅隆银行报告：比特币估值——艺术与科学的碰撞

译者：Amy Liu

全球最大的资产管理公司之一纽约梅隆银行发布了一份报告，将比特币与黄金进行比较，并强调使用 S2F 模型来评估数字资产的价格及其在实体经济中的作用。 影响。

以下为报告正文：

在当今法定货币的内在价值越来越受到质疑的环境下，考虑比特币等替代货币的价值尤为重要。 我们认为市场对比特币/加密货币有需求。 比特币估值很可能是多种模型的组合，并将继续发展，尤其是在获得主流认可的情况下。

传统价值观

最普遍接受的货币定义是价值储存和交换媒介。 根据这些说法，比特币符合新兴货币的描述。 考虑到这一点，有些人可能会认为衡量比特币就像应用传统货币估值模型一样简单。 然而，估值的许多方面都是相对的。 比如市盈率20倍贵吗？ 这既取决于每股收益增长，也取决于相对于同行的增长。 判断日元是否被高估取决于日元相对于其他货币的相对价值。 大多数主流货币估值模型，从购买力平价到经济学人的巨无霸指数，通常都围绕着发行国的相对地位。 相对利率、进出口、储备和国债等因素都会影响估值。 然而，比特币和其他加密货币的独特之处在于发行人背后没有中央银行、贸易平衡、地缘政治等因素。 事实上，发行人的缺乏是设计使然。 从本质上讲，许多纯粹主义者认为比特币和其他加密货币是真正的全球货币。

另一种简单的估值方法将全球货币交易量等同于全球货币市场，并假设比特币将增加市场份额。 按照目前的汇率，如果比特币取代世界上 5% 的货币，每个比特币将产生超过 10 万美元的收益。

不幸的是，很少有商业交易使用比特币进行，到目前为止，还没有中央银行购买这种加密货币作为储备。 使用传统的货币模型要么在概念上是错误的（没有制裁发行人），要么在实践上是错误的（缺乏日常使用）。

闪闪发光的不是金子

比特币也经常被比作黄金。 事实上，它们有很多相似之处，黄金是比特币值得借鉴的榜样。 毕竟，几个世纪以来，黄金一直被认为是一种价值储存和交换媒介。 黄金也是唯一一种全球公认的绕过制裁实体问题的“货币”。 它的供应也相当有限。 根据美国地质调查局的数据，从 1970 年到 2017 年，金矿产量的复合年增长率 (CAGR) 约为 1.6%。 以2020年为起点，到2033年将开采出2100万枚比特币，预计比特币产量将以1%左右的复合年增长率增长。 理论上，每个人都可以自由开采黄金和比特币，而且这两种供应都不会被政府垄断。

黄金是如何使用的？ 2019 年科技/工业仅占商品总使用量的 7.5% 左右，中央银行占 15%，其余 77.5% 包括珠宝和投资需求。 我们还将珠宝视为一种投资需求，因为许多文化都将 24 克拉黄金珠宝（印度和亚洲部分地区）视为一种储蓄工具。 到目前为止，比特币在供求方面似乎与黄金非常吻合。 考虑到这一点，我们将讨论比特币的潜在估值方法，以黄金为起点。

黄金与大宗商品的估值视角

商品通过供需和边际成本曲线的框架进行估价。 在下一页的图表中，假设对这种虚构商品的需求位于单位需求线上。 商品成本理论指出，成本最低的生产者将首先满足需求，其次是成本较高的生产者，直到市场需求得到满足。

下图代表全球黄金成本曲线。 2020 年，黄金的整体行业平均成本约为每盎司 980 美元。 然而，在 2020 年的大部分时间里，金价一直稳定在每盎司 2,000 美元附近。边际成本曲线模型最适用于由实际消费使用与投资需求驱动的商品。 在现实世界中，当油价飙升（即 70 年代的石油禁运）时，消费者会寻找替代品和/或合理化需求（公共交通、节能汽车），直到供应调整（勘探、解除禁运）。

就黄金而言，正是黄金的稀有价值创造了需求。 没有替代品，短期内很难增加供应。 专家可能会争辩说，回收黄金将重新进入系统，从而满足需求。 然而，如果我们回顾过去的黄金周期，结果通常是需求下降。 例如，将年采矿产量翻一番只会使全球总库存增加 3%。 对于商品投资，我们建议关注稀缺价值和需求。

不同的比特币估值框架

有许多模型试图得出比特币的估值。 首先，净成本模型（开采比特币的物理成本）通常用于对比特币进行估值。 各种研究论文很好地证明了比特币确实具有内在价值，并且模型通过基于其边际生产成本的定价来形式化。 “挖掘”新的比特币需要参与者贡献实际资源，利用电力和计算能力，以及其他资本支出/运营支出项目。 直觉上，这也是有道理的，需要努力创造的东西具有内在价值。 然而，这个成本决定了比特币的价格吗？ 可以说，没有。 很容易想象一个电力成本几乎是免费的世界，因为可再生能源的普及使某些地区成为可能，计算能力也有了飞跃。 随着对替代货币/加密货币的需求持续增长，而挖矿供应是固定的，比特币的价值是否应该仅仅因为挖矿成本的下降而下降？ 下面的比特币成本曲线图突出了与黄金成本曲线相同的问题——比特币价格的预测或因果价值较低（比特币交易价格约为 1 万美元，远高于采矿成本曲线）。

其次，存量流量比 (S2F) 是更有趣的估值概念之一，尽管存在缺陷，但值得一读。 库存流量比只是一种商品的当前库存（当前可用的总量）除以新的生产流量（当年新开采的数量）。 黄金等大宗商品的库存流量比最大（超过 50），这意味着需要 50 多年的黄金生产才能获得当前的黄金库存。 比特币目前的 S2F 比率为 20%。 常见的S2F线性模型是根据比特币S2F比率的增加来推断最终达到黄金市值的价格。

该比率将“稀缺性”的相对度量与已被普遍接受为替代货币和价值储存的货币挂钩。 S2F 的批评者会说供应并不能决定价格，强调黄金价格在其历史上波动剧烈，而其 S2F 一直保持在 60 左右。他们认为，黄金的大部分走势可以用美元的购买力来解释，随着基于通货膨胀或货币贬值预期买入/卖出黄金。

另一种可能的估值模型是存货流量交叉资产模型 (S2FX)。 S2F 比率的自然演变是将其应用于黄金和白银的跨资产估值框架。 在这个模型中，比特币的角色已经从 2000 年代后期的概念验证演变为比特币目前作为非法定货币/不相关资产的角色。

S2FX 框架的创建者指出了比特币所经历的财务里程碑和阶段。 每个阶段的特点是人们对比特币的看法和使用方式突然发生变化，以及比特币价格的一系列上涨。 在下表中，我们总结了每个阶段。

根据 S2FX 模型比特币最低买入单位，比特币目前属于集群 4（下图中的红点集群）。 该模型的含义是，随着比特币获得更多主流动力并被视为更像黄金的资产，稀缺性价值（以 S2F 衡量）和随后的减半最终将推动价格走向黄金点簇。 然而，虽然每个集群/阶段的演变会逐步推动定价，但集群内的价格范围非常广泛。

比特币 S2F 跨资产模型

最后，网络交易价值模型关注加密资产作为数字交易货币的效用，交易量是模型的重要影响因素。 最近的数据显示，大多数投资者购买比特币作为一种保值手段，持有期也在增加。 这类似于黄金，商品作为价值储存手段买卖，很少用作交换媒介。 然而，有许多迹象表明消费者和商家愿意用比特币进行交易，世代更替可能会提供动力。

艺术优于科学

估值与其说是科学，不如说是一门艺术。 最大的金融市场是全球货币市场。 几个世纪以来，金钱一直以一种或另一种形式使用。 然而，如今存在多种相互竞争的货币估值模型，各有优缺点。 归根结底比特币最低买入单位，比特币的估值很可能是多种模型的结合，并将继续发展，尤其是在获得主流认可的情况下。